梳理老唐对洋河年度净利润的预测逻辑（2020）

五一假期，梳理了近四年老唐对洋河年度净利润的预测，包括预测逻辑、中间为何修正、以及对照实际业绩的复盘等，主要是从2019年到2023年。

前面已经分享了两篇：

本文分享最后一篇，即老唐对洋河2020年净利润的预测逻辑。

2020年净利润预估

1. 2020年净利润预估逻辑及调整过程

①20200229：预估2022年净利润在126亿。^[1]

洋河发布了2019年业绩预告：231亿营收，同比下滑4%；73.4亿净利润，同比下滑10%。实际四季度仅做了20亿营收（231-211），实现净利润2.4亿（73.4-71）

此时，老唐没有对2022年净利润做出明确预估，而是直接给出了2022年净利润的预估。

主要还是根据洋河和宿迁给出的2019~2021三年计划。

2022年在此基础上线性外推，即354 vs 300 vs 252的年度增速要求。

计划和实际会有多大距离，只有历史变成现实以后才会知道。

这个预测即使不准确，其靠谱度会高于市场流传的用各类复杂金融公式或者财务模型计算出来的券商研报或者个人分析。

毕竟它是了解白酒市场，战斗在市场一线，知道行业及洋河内部数据的管理层和大股东共同博弈出来的。

这个基础推断只要大体靠谱，对洋河估值就不会差太远，更何况还有预留的对折作为容错空间。

假设未来三年任务也完不成，完成率还是如同今年这样，仅仅达到91.7%；

假设由于产品结构变化和自然通胀原因，净利润率在2022年能提高1.2%，从31.8%提高到33%

——大约对应每瓶500元的酒多赚出6元净利润，相当于出厂均价在未来三年累计上调约3%~4%；

则：2022年营收可以大致推测为：418×91.7%=383亿，2022年净利润可以大致推算为：383×33%=126亿。

2022年洋河合理估值调整为126×25=3150亿，老唐买点对应下调为＜1575亿，一年内卖点调整为3700亿。

②20200509：预计公司2020年预定目标的实现概率非常低。^[2]

公司2020年的预定目标“营业收入和2019年持平”。

此时，国内外疫情的发展比一月底的推测要严重的多，由于恐惧和防疫需要会导致经济活动停滞。

洋河2019年四个季度的营业收入分别是109亿，51亿，51亿，20亿。

前两个季度基本正常——一季度是洋河的传统旺季，营收会明显高于其他三个季度。二季度是夏天，最淡。三四季度正常情况下，介于淡旺之间。

去年三四季度，公司持续控货（减少公司发货量），以消化渠道积压。

正常的算盘，应该是通过春节前消费者的大量备货，以及春节期间的消费，让渠道积压库存回归正常。

预计从春节后，可以恢复到正常打款和发货节奏。

然而，一季报的实际情况：公司实现营收92.7亿，但同期预收账款、应付经销商折扣以及经销商保证金转为销售款，合计少掉51亿多。

按照13%的增值税率估算，意味着大约有51/1.13=45亿营收，是靠经销商历史沉淀在洋河的资金完成的。

其中第一季度预收款减少是常态，多年如此。

但一季度的其他应付款（主要内容是经销商返点和保证金）自上市至2018年，基本保持稳定或增长。

去年第一季度出现了其他应付款约25%幅度的下降（从65亿降至49亿），公司给出的解释是部分经销商保证金转成购酒款。

今年一季度恶化了，降低幅度约57%（从39.6亿降低至17亿）。

逻辑上推测，经销商大量消化保证金，或是意图退出洋河渠道的表现，或是自身资金压力过大的表现。无论哪种情况，都是洋河2020的压力。

按照传统习惯，一季度经销商的备货，大部分会在春节消费掉。

但是，今年春节白酒消费降至冰点（仅余少量自饮），毫无疑问，经销商春节前的大量备货，依然堆积在仓库里。

具体什么时候能够到达消费者的餐桌，还要等疫情给人们造成的实际压力和心理压力逐渐消散。

站在此时，已经可以断定二季度的情况确定不好。三季度会不会好，要看疫情的脸色，大概率也是灰暗。

三季度即便有起色，也是要先行消化一季度渠道积压的产品。

依照洋河历史上分季度净利率看，一季度备货积压的产品是偏高端的。这将导致公司后面实现的新销售里高端产品占比偏低，自然的结果就是净利率偏低。

实际上，一季度洋河的营收下降15%，净利润下降0.5%的数据，主要受一季度中银证券上市带来的公允价值增长9.5亿干扰（对应增加报表净利润约9.5×75%=7.1亿）。

如果扣除这个偶然因素，净利润下滑约16%，才是可对比口径数据。

因此，此时我认为：洋河公司2020年的预定目标“营业收入和2019年持平”，以目前的形势看，实现的概率非常低。

20200829：预估2020年营业收入和2019年持平很难很难。^[3]

洋河发布中报，营业收入134.3亿元，同比下降约16%；归母净利54亿元，同比下降约3%。

①洋河受疫情消费减少的影响很大。

洋河营业收入同比下降16%，净利润只降了约3%。净利润降幅这么小，有偶然性因素在内。

上半年洋河理财收益获得了约7个亿，多年前投资的中银证券上市后，上半年股价涨了9个多亿。

去年同期，洋河的股票投资方面收益是约0.3亿。

如果坚持同口径比的话，今年上半年的税前利润里应该扣掉约8.9亿的股票投资收益，对应税后净利润扣掉6.7亿，将上半年洋河净利润看作54-6.7=47.3亿，同比下降约16%，才是正常成绩。

上半年相比去年同期少卖了25亿的酒，其中省内少了约14亿，省外少了约12亿，很清晰的疫情消费减少的代价。

单就第二季度来说，确认营收约42亿，高于2018年以前所有第二季度营收，和自己比基本处于大体稳定状态。

②对手数据虽然亮瞎眼，但也是有代价的。

前面的五粮液、老窖、汾酒中报，让人疑惑自己是不是度过了一个假的新冠疫情。

对于茅台之外的白酒企业，第二季度如果依然获得了良好的销售业绩，其实是一件挺让人困惑的事情。

因为，直接开瓶的消费是肯定大幅萎缩的。

从1月23日武汉宣布封城开始，直到大约4月初的白酒传统消费旺季里，白酒消费最主要的场景（聚餐、送礼）是近于归零的，只剩下少量的居家自饮。

对于白酒经销商而言，12月到1月中旬是最主要的进货备货时期。全力为春节旺季即将发生的大量商务宴请、亲朋聚会及往来礼品做准备。

一场疫情袭来，全国停摆。这些白酒毫无疑问压在渠道各层。从4月初到6月底，消费场景逐步复苏。

仅仅是复苏而已，并没出现“把春节没喝的酒都补喝回来”的所谓报复性消费。

所以，第二季度渠道只不过是在努力消化春节前的库存罢了。

正常判断，经销商在第二季度里主动向厂家打款的金额，应该是大幅度萎缩的（茅台除外）。

这种情况下，如果厂家出货增长（带来靓丽中报），同时开瓶消费少了，也没什么终端囤货，酒呢？答案不难得出：堆在经销商仓库里了。

以占用经销商资金、渠道积压为代价，换来一份好看的中报，值吗？洋河过去一年多，就正在为前期这么干的蠢事还账。

市场上一些人觉得洋河不行，恐怕主要是对手数据过于亮眼造成的。

但综上所述，其实今天的洋河，怎么看也还是一个产品不怕积压、广受欢迎，必须要先收钱才发货的印钞机。

因此，对于洋河来说，2020年的营收要实现与2019年持平，已经很难很难了。

但如果我们以稍微长期一点的视角，比如三年五年去看，疫情对三五年后的业绩干扰几乎可以忽略，对企业价值的影响几乎可以忽略。

所以，继续保持现有估值、买点、卖点不变，即：预估2022年净利润在126亿。

20201024：预估2020年营收220±5亿范围内。^[4]

洋河发布三季报，主要看点是第三季度单季营收正增长，配合市场反馈的M6+推广的正面消息，总体来说洋河的渠道改革阵痛应该是进入“结束的开始”。

公司2020年初提的目标是全年营收力争保平。

目前是189亿，距离2019年营业收入231亿还差42亿。

虽然2020年三季度末公司账面保有合同负债约39亿，似乎只要完成这些预收款的发货，距离42亿就不远了。

但鉴于四季度基本上一直是洋河的淡季——消化国庆中秋前的集中发货，且春节备货高潮还没来，过去五年洋河的第四季度营收分别为24亿，25亿，30亿，32亿，20亿，占当年营收的比例仅为9%~15%之间。

从这个营收分布来说，2020年营收持平的目标几乎不可能完成，估计最大可能也就是落在220±5亿范围内。

但净利润同比增长的机会倒是挺大的，很大程度会受到中银证券的股价波动。

多年前投资的中银证券2020年上市，带来的市价波动约13亿（对应增加近10亿报表净利润），对冲了2020年前三季度主业收入减少21亿带来的压力。

狗屎运的成分多一些，没啥值得高兴的。

暂时而言，对于洋河三年后估值、买卖点均不作调整，继续观察渠道改革效果、M6+全国铺货及即将推出的M3新品的情况。

20201227：预估2023年净利润约为140亿±10%。^[5]

洋河的2020年，是艰苦的去库存年份，中途下调过估值。

洋河在20201年11月4日发布公告，透露了「省外市场去库存工作，目前已经取得了比较不错的效果」。

2020艰难的一年终于走完。

老唐实际是在20201231的周记里，将洋河估值、买点和卖点调回2020年初数据。

预计洋河股份2021年净利润94亿左右；2023年净利润约为140亿±10%；

2. 2020年洋河业绩实际达成情况

2020年营收211亿，同比下降8.7%，归母净利74.8亿，同比增长1.3%。

3. 2020年净利润预估的复盘

2020年净利润确实获得了同比小幅增长，主要得益于中银证券2020年初上市带来的投资收益。

但营业收入比预计的下限215亿（此前预估220±5亿）还低4亿。

不过，观察业绩快报的总资产和净资产之间的差额153亿（538-385=153），相比三季报的97亿（479-382=97），第四季度的合同负债（即预收款）预计增加不少。

若是管理层有意，当年的报表营收增加几亿乃至一二十亿，其实不是难事。

2019年10月，宿迁市政府披露过一个三年期规划。其中对洋河2019~2021年的营收规划是285亿、340亿和400亿，折合报表口径营收（不含增值税）252亿、300亿、354亿。

2020年实际完成报表营收211.3亿，完成率约70%，主要还是受新冠疫情影响较大。

准确预测业绩很难，但股市依然可以赚钱。

对洋河2020年的净利润预估再一次出现偏差，实际上，预测偏差远不止这一次，而且这一次也不是偏差最大的。

2018年底曾经预测过2021年的业绩可能是150亿±10%。结果呢？

2019年爆出渠道积压，2020年遭遇新冠疫情，2021年疫情未消。

直接结果就是，对2021年的业绩预测不断修正，目前已经降低为90亿左右了，仅有2018年预测底线值的2/3。。。

这些都说明了预测业绩是非常困难的。

但股市赚钱其实并不需要准确预测业绩。

一个铁的事实是：2018年底至今，洋河股价翻倍有余。

业绩预测只对了底线的2/3，偏差可谓相当大。

股价两年出头翻倍，年化收益率高达36%（按照2.25年计算）。

赚钱的原因是什么？

主要是赚了市盈率的钱。

价值投资者为什么就不能赚市盈率的钱呢？业绩预测比下限低了1/3，市盈率比预测的上限高出1/3，有什么不妥呢？

不要寄希望于企业和市场一定按照我们划的线走，那是将自己按照神的标准去要求了，徒增烦恼。

关于业绩预测这件事，我们还是要再次重温这段话：

如果我们能明白：

业绩预测只是为了给自己一个固定的锚，用以对抗市场的无时无刻存在的干扰，而不是为了展示自己能测准企业的英明神武。

事情瞬间就简单了。

当然，这里面还有一个关键前提:

当业绩不好的时候，需要有能力判断：是收成不好的年份，还是土地盐碱化？

这考验的就是你对企业的理解了。

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参考资料

[1]

老唐实盘周记2020/02/29: https://mp.weixin.qq.com/s/WZROuNL6yDNXl9sbOcJX5g

[2]

老唐实盘周记2020/05/09: https://mp.weixin.qq.com/s/xLSiGp_ROjiqFK481LWOqA

[3]

老唐实盘周记2020/08/29: https://mp.weixin.qq.com/s/rdeWYdHmzbEUXHSXcNkLjA

[4]

老唐实盘周记2020/10/24: https://mp.weixin.qq.com/s/X1NkdlWadX5-wA5gUr_FNw

[5]

老唐估值法答疑之再续: https://mp.weixin.qq.com/s/0GFxA28xVv0OhhxldkN-iA